自力更生网美国经济衰退之辩
本报记者 刘燕春子
今年4月1日，美国美国10年期与2年期国债收益率曲线出现倒挂，经济当日收盘倒挂幅度达到5个基点，衰退引发了市场的美国强烈关注。7月12日，经济美国10年期与2年期国债收益率曲线再度倒挂，衰退美国经济衰退的美国警报再度响起。从历史表现看，经济美债收益率曲线已经成为市场预测美国经济是衰退否将出现衰退的重要参考标准之一。10年期国债与2年期国债利差的美国倒挂往往预示着美国经济在一段时间后将陷入衰退。
尽管当前市场中对于该指标预测的经济可信性存在讨论和质疑，但随着美国通胀持续攀升以及美联储实施了更加“鹰”派的衰退加息政策，各界对于美国经济是美国否将陷入衰退的关注与讨论不断升温。当前，经济美联储已经将抗击通胀作为其货币政策的衰退首要目标，但美国经济是否能承受住“加息+缩表”的影响，存在相当大不确定性。虽然美联储正在力图实现美国经济“软着陆”，但美联储主席鲍威尔承认，让经济“软着陆”难度不小。在美国经济走势显露出更多确定的信号之前，有关美国经济衰退的讨论将难以停止。
美国经济现在怎么样了？
滞胀风险进一步加大
今年年初至今，已有多家国际机构下调了对今年全球经济的增长预期，其中，美国经济增速也遭到下调。世界银行在最新的预测中将2022年美国经济增速下调至2.5%，比1月时的预测降低了1.2个百分点。
当前，美国经济增速已有所放缓。2022年一季度，受疫情反复等因素影响，美国经济萎缩1.6%，其中，政府支出以及商品和服务净出口是主要拖累因素。政府支出下降反映了财政刺激力度减弱，商品和服务净出口逆差扩大主要由进口扩大导致，反映了国内旺盛的需求及供应链瓶颈的制约。另外，美联储公布的数据显示，美国5月制造业产出下降0.1%，为1月以来首次下降，而在4月该数据为增长0.8%。
从目前的情况看，美国经济增速的放缓伴随着通胀水平的走高，市场对于美国经济陷入滞胀的担忧持续升温。工银国际首席经济学家程实在接受《金融时报》记者采访时表示，当前美国经济呈现的特点是短期内滞胀实质化加剧，而中长期内货币供给外生化，经济衰退风险加剧，其中短期滞胀实质化体现在三个方面。“第一，能源和食品通胀具有较强的外生性，三季度、四季度能源食品价格反弹概率在上升。随着冬季临近，受中国需求复苏以及利比亚、伊朗等国的地缘政治不确定影响，年底原油价格仍有上涨空间。粮食方面，基本粮食作物供应和库存短缺将支持粮食价格年内走高；第二，劳动供需失衡。美国已陷入了‘薪资—价格’螺旋。薪资增长强劲仍在支持核心消费者物价指数（CPI）和个人消费支出指数（PCE）保持在高位水平；第三，美国居民消费的‘棘轮效应’正在显现，促使企业进一步转移通胀到居民部门。今年以来，美国居民信用卡申请数量显著增加。美国开始由‘补贴消费’向‘信用消费’转移，需求维持较强水平使得企业进一步转移成本到家庭部门。”程实说。
近期，不佳的经济数据显示出美国经济增长前景黯淡。美国供应管理协会（ISM）公布的调查数据显示，美国6月制造业活动指数降至53.0的两年低位，衡量新订单的指标两年来首次出现萎缩。日前，高盛下调了其对美国4月至6月期间的经济增长预期，目前预计年化增长率仅为0.7%，大幅低于此前预计的1.9%。
研究院高级研究员王有鑫对《金融时报》记者表示，美国经济在2022年初就进入扩张中晚期，目前经济滞胀风险不断加大。主要有三大特点：一是通胀大幅抬升。目前美国正面临全面通胀压力，食品、能源、核心商品、核心服务呈现普涨状态。旧金山联储研究显示，目前美国飙升的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有约三分之一可归因于需求增长。因此，加息对遏制通胀的作用可能将低于预期，通胀回落的速度将不会太快。
二是经济增长开始放缓，消费增速逐渐触顶，投资活动减少。2022年第二季度美国经济走势有所回暖，预计将实现正增长，避免陷入技术性衰退，但增长势头并不强劲，诸多指标逐渐面临拐点或呈现下行态势。其中，作为经济增长主要的居民消费虽然维持在较高水平，但增速逐渐触顶。密歇根大学发布的美国6月消费者信心指数跌至44年来最低，通货膨胀持续高企使得居民消费意愿下降。在大宗商品价格持续高企的影响下，经济景气度逐渐回落，美国6月Markit制造业和服务业采购经理人指数（PMI）均较一季度末下降6.4个百分点。全美独立企业联合会在6月发布的调查报告显示，中小企业对未来6个月商业状况的预期降至48年来最低。
三是金融条件逐渐收紧，主要金融资产价格下跌。为控制高通胀，美联储逐渐加快收紧货币政策，上半年累计加息150个基点，并在6月正式启动缩表，美国各期限国债收益率大幅上涨，利率中枢提高导致美股剧烈波动。上半年，纳斯达克指数、标普500指数分别下跌29.5%和20.6%，陷入技术性熊市。由于投资者越来越担心美联储可能无法在不损害经济增长的情况下控制通胀，下半年美国股市下跌及波动的可能性持续，标普500指数中的耐用消费品、资本品、汽车与零部件、房地产等行业盈利可能将持续回落，基本面对股价的支撑作用将减弱。
美联储能实现美国经济“软着陆”吗？
难度不小
为应对持续高涨的通胀压力，美联储已经于今年3月正式开启了加息进程，加息25个基点，并且随后在5月和6月分别加息50个基点和75个基点。从目前的情况看，美联储已经将平抑通胀作为政策的首要目标，甚至不得不以损害美国经济作为代价。最令人担忧的结果是，即便加息也无法抑制住通胀，却实质性地伤害了经济的复苏与发展。值得注意的是，从历史表现来看，过去美国经济出现波动以及衰退往往与美联储启动加息有关。
王有鑫提出，1980年以来，算上本轮加息，美联储共经历了8轮较为明显的加息周期。观察过去几轮美联储加息周期，每个紧缩周期大多造成美国或其他经济体的波动。如上世纪80年代初沃尔克的超常规加息措施直接导致美国经济在1981年7月开始急剧衰退，并在1982年引发拉美债务危机；1987年前后的加息周期引发美国股市大崩溃；1990年引发美国经济危机；1997年引发亚洲金融危机；2000年引发互联网泡沫破裂；2007年引发次贷危机；2013年“Taper”引发新兴市场恐慌。可见，美联储加息周期通常具有较强的外溢效应。此轮可能也不会例外，考虑到本轮加息周期力度可能仅次于上世纪80年代初，缩表规模同样较大，对经济增长和资本市场可能会同时带来较大冲击，明年上半年美国陷入技术性衰退的概率较高。
此外，王有鑫表示，在美联储加息周期中，1994年加息力度较大，但美国经济在随后几年避免了陷入衰退。这主要是由于当时美联储政策调整比较及时，走在通胀曲线前面，预防式加息成功控制了通胀，且在快速加息后及时停止加息并在第二年启动降息，稳定了金融市场形势和企业信心。而且当时国际环境较好，正处于全球化快速发展阶段，有利于稳定经济增长形势。然而，当前无论是全球政治经济形势还是美国国内经济内生动力都存在较大问题，同时还面临疫情冲击，希望平抑美联储加息对经济的负面影响难度较大。
对于美联储而言，最理想的情况莫过于可以在抑制通胀的同时实现经济的“软着陆”，但要完成这一任务难度颇大。在6月货币政策会议上，鲍威尔坦言，能否实现经济“软着陆”不完全由美联储决定。导致通胀上升的因素中有许多外生因素，比如油价大幅上涨以及疫情带来的供应链瓶颈。对于这些因素，美联储无法掌控，所以“软着陆”还需要运气。
数据显示，6月美国新增非农就业37.2万人，远超市场预期的增加26.8万人。强劲的就业或将鼓励美联储在7月货币政策会议上继续大幅加息。但这样强劲的劳动力市场是否可以持续下去充满着不确定性。花旗集团首席美国经济学家霍伦霍斯特认为，强劲的经济数据意味着离经济衰退还有些远，但同时通胀压力也变得更大，而美联储将不得不加大货币政策力度。
“从自1950年以来的10次经济衰退来看，每次经济衰退均与美联储启动加息政策有关。但需要注意的是，美联储加息的过程往往伴随经济复苏和经济过热阶段，而降息过程往往伴随经济衰退阶段。而从经济衰退与美国加息的滞后项来看，在美联储加息后的12个月至24个月内美国经济衰退发生的概率最高。”程实表示。
尽管面临着风险与挑战，但鲍威尔仍将带领美联储继续走在以加息抗击通胀的道路上。在日前举行的欧洲央行年会上，鲍威尔再次强调，平抑通胀的过程可能会带来一些痛苦，但最痛苦的是未能抑制住这轮高通胀，让它变得更加持久。美联储6月会议纪要显示，大多数参与者认为经济增长存在下行风险，包括美联储加息可能产生“超出预期”的影响。而如果通胀持续下去，美联储认为“更限制性的”利率水平是有可能的。美联储理事沃勒日前表示，将支持在7月会议上加息75个基点。而在达到中性水平之后，就可以使加息步伐趋于平稳。他表示，在9月的会议上，可能赞成加息50个基点。
根据美联储6月更新的预测，美联储官员将今年美国第四季度国内生产总值（GDP）同比增速预期下调至1.7%，前值为2.8%，将2023年第四季度GDP增速预期下调至1.7%，前值为2.3%。美联储实现经济“软着陆”的挑战颇大。“为弱化过快收紧货币政策对经济的负面影响，避免出现超调风险，预计美联储将采取以下措施来平滑经济走势。一方面提前与市场做好政策沟通和前瞻性指引，让市场对政策调整有充分预期，提前做好资产负债调整。另一方面，政策收紧的节奏、规模和时机也应把握好，应密切关注通胀、就业、消费、工业生产、GDP增速等经济指标的演变趋势，制定货币政策。目前大宗商品价格逐渐从高位回落，通胀抬升压力将有所缓解。如果经济下行速度过快，美联储应及时考虑放缓或暂停加息进程。”王有鑫说。
美国经济距离衰退还有多远？
衰退风险正在增加
在国际货币基金组织（IMF）6月发布的对美国经济政策的年度评估中，IMF预计，美国2022年GDP将增长2.9%，低于其4月时预测的增长3.7%。IMF总裁格奥尔基耶娃表示：“我们意识到，美国经济避免衰退的道路越来越窄。”7月12日，IMF再度下调了美国经济增长预期，预计2022年美国经济增速仅为2.3%。IMF表示，美国现在的政策重点必须是迅速减缓薪资和价格增长的同时又不引发衰退，而这将是一项棘手的任务。
随着美联储加快加息节奏以及美国经济显露出疲态，机构分析师们对于美国经济陷入衰退的预期变得更加悲观。标普全球评级在其《第三季度经济展望》报告中表示，目前预计2023年美国将陷入低增长衰退，美联储今年将继续靠前加息并缩减资产负债表规模。
然而，相比机构的悲观态度，当前美联储并未就美国经济衰退进行过多讨论。“目前的问题是我们没有看到美联储已经拿出一份可信的计划来恢复价格稳定并防止经济衰退。无论是鲍威尔还是美国财政部长耶伦均认为目前并无经济衰退的迹象。”程实表示。
在程实看来，美国中期经济衰退风险已经加剧，主要体现在两个方面：第一，短期滞胀风险加剧，强势加息预期正在实质影响未来经济增长。第二，美国货币供给的外生创造表现在财政赤字货币化，直接导致疫情发生后欧美政府债务总量越来越大，占GDP比重越来越高。在货币供给不断由内生向外生转移的过程中，宏观政策对经济增长的拉动作用进一步弱化，导致短中期内美国经济增长预期加速转弱，经济衰退预期更加显著。
王有鑫认为，目前美国经济衰退风险正日益加大。高通胀和美联储紧缩货币政策的负面效应将逐渐发酵，消费支出、投资和工业生产增速将进一步放缓，经济将逐渐从滞胀状态转向衰退，2023年美国经济可能面临资产负债表式衰退。从政府层面看，将加快去杠杆。按照美联储最新点阵图预测，联邦基金利率可能将在2022年底达到3.25%至3.5%水平，美联储资产负债表可能在2023年底前缩减1.5万亿美元左右。疫情发生后美国财政政策日益货币化，随着美联储缩表进程的推进，财政政策也将面临收紧压力，今年2月至4月美国财政部已缩减国债拍卖规模，并暗示将进一步缩减。美国即将迎来中期选举，民主党和共和党在财政支出方面的博弈将加大，新的支出计划可能很难推出，预计今明两年政府支出对经济的拖累效应将增大。
从企业层面看，王有鑫认为，美元流动性和美国金融市场融资条件将持续收紧，企业盈利将下降，信贷和债务违约风险可能提高。预计美国非投资级公司债券12个月滚动违约率将从2022年3月的1.4%上升至2023年3月的3%。从家庭层面看，房地产市场风险上升，可能进入“房价—股市”资产价格通缩螺旋。6月底，美国30年期抵押贷款利率升至5.7%，远高于年初的3.22%，为2008年美国房地产市场崩盘以来的最高利率水平，抵押贷款申请总数大幅下降。如果美联储在未来几个月更激进加息，叠加缩减抵押贷款支持证券（MBS）持有量，抵押贷款利率可能会进一步升高。房地产和股票是居民家庭持有的主要金融资产，价格同步下跌将会对家庭形成叠加的财富负效应，直接影响消费者支出。
更重要的是，鉴于美国经济在全球经济体系中所处的重要位置，一旦美国经济陷入衰退，除了将影响美国本国的金融市场外，也会给全球经济以及金融市场带来负面的外溢冲击。王有鑫表示，从2008年国际金融危机经验看，资产负债表式衰退对全球经济的外溢影响要大于单纯的供给或需求冲击，将通过供需变化、产业链调整、流动性收缩、避险情绪升温等渠道加大对全球经济和国际贸易的影响。目前全球已经处于供给冲击之中，如果再出现资产负债表式冲击，经济复苏将更加困难。从直接冲击看，美国经济是全球经济重要组成部分，占比约为四分之一，美国经济陷入衰退将拖累全球经济和贸易增长。从间接冲击看，美国经济下滑、企业倒闭和失业增加，将减少进口需求，将通过中间产品贸易和上下游产业链对其他国家产生外溢冲击。
在金融市场方面，美国银行在一份报告中提出，美国经济衰退、股市崩盘可能是这一轮美股熊市的最后两站。美股的大跌或将影响到新兴经济体的股市。“美国经济衰退或导致全球金融市场将再次出现显著性资产调整。这将对全球金融体系产生新一轮冲击。全球资产市场大幅调整的结果就是金融风险向新兴市场开始传导并冲击新兴市场经济周期。传导过程中，一方面，新兴经济体资本外流压力加大；另一方面，新兴经济体贸易正收入效应下滑，经济增长转弱。此时，经济衰退风险和资本外流压力加大可能导致部分新兴经济体出现新一轮的货币危机。”程实强调。
与此同时，王有鑫认为，鉴于美元和美国金融系统在全球货币体系中的支配地位，美元流动性的持续收紧和潜在的美国金融市场波动将通过跨境资本流动、资产组合调整、避险情绪等渠道对全球金融市场产生较强外溢冲击。以今年的美股波动为例，美股大幅度下跌导致全球避险情绪升温，包括英国、德国、法国、意大利、日本、韩国、印度等经济体在内的全球股市普遍下跌。
“特别是美国一旦由于加息出现经济衰退迹象，将给新兴经济体带来较大影响。4月至5月，新兴经济体证券投资组合呈现持续流出态势，累计流出89亿美元，资本外流叠加疫情反复、通胀高企和大宗商品进口成本增加将严重影响新兴经济体经济增长和金融稳定。世界银行预计，新兴经济体GDP增速将从2021年的6.6%降至2022年的3.4%，远低于2011年至2019年间4.8%的年均增长率。”王有鑫说。
不过，面对可能出现的经济衰退，美国应对的政策空间也十分有限。程实认为，疫情发生后美国政府债务总量越来越大，占GDP比重越来越高。基于工银国际的实证研究，公共债务与经济增长存在“倒U形”的非线性关系，当政府债务占GDP比例超过145%的“门限值”时，宏观政策对经济增长的促进作用将弱化。当前，美国政府的债务比例已经接近140%，这意味着，一旦美国陷入经济衰退，美国财政部无法像以前一样通过借入数万亿美元并让美联储将债务货币化来迅速扭转衰退。
