中信证券：维持明源云买入评级 目标价16港元

发布研究报告称，中信证券维持（00909）“买入”评级，维持考虑到行业景气整体恢复尚待时日，明源下调2022-23年收入预测至25.64/31.91亿元（原34.67/49.34亿元），云买下调2022-23年净利预测至-6.54/-3.14亿元（原3.1/9.47亿元），入评新增2024年营收/净利预测为40.06/1.01亿元。港元基于可比公司估值，中信证券予2022年PS10X，维持对应市值312亿港元，明源目标价16港元。云买公司全年ERP业务有所承压，入评SaaS业务表现良好。港元面对行业短期阵痛，中信证券公司积极调整战略，维持加速不动产市场布局与国央企客户开拓。明源静待行业企稳回暖，看好公司长期成长空间。

事件：公司发布2021年业绩公告，实现营业收入21.85亿元（YoY+28.1%），经调整净利润3.07亿元（YoY-19.7%），经调整EBITDA2.33亿元（YoY-44.8%）。其中，SaaS收入13.38亿元（YoY+53.5%），占比61.2%，ERP解决方案收入8.47亿元，同比+1.5%，占总收入的38.8%。

中信证券主要观点如下：

SaaS业务进展顺利，整体符合预期，云客ARPU表现亮眼。

公司SaaS收入同比+53.5%，其中云客/云链/云采购/云空间收入分别为10.25/1.89/0.43/0.53亿元，同比+53.3%/+37.6%/+60.5%/+39.2%，整体符合市场预期。毛利率90.7%（YoY+3.6pcts），主要由于硬件占比下降，订阅占比提升所致。从2021年业务开展来看：

1）云客：ARPU达到6.2万元（YoY+38.5%），云客案场数量16600个（YoY+11%），客单价提升明显，表现亮眼；

2）云链：合作工地数7500个（YoY+83%），持续加速渗透率；

3）云采购：合作房地产开发商及供应商分别为3800/89000家，同比36%/25%，不断强化平台吸引力，活跃度不断提升；

4）云空间：合计管理各类业态的物业面积超3.44万平方米（YoY+167），伴随公司全面进入产业开发/运营/服务市场，未来有望开启新增长引擎。

ERP业务短期承压，开启云订阅模式转型。

公司ERP业务收入8.47亿元，同比+1.5%，受地产行业波动及疫情影响，终端客户进行采购升级决策周期变长，短期收入有所承压。毛利率63.5%（YoY-6.2pcts），该行判断主要是业务结构变化、下沉市场开拓所致。期间利润1.50亿元（YoY-51.3%），主要是由于加大研发投入所致（主要来自天际PaaS平台），公司全年研发投入6.42亿元（YoY+80.5%），研发人员2123人（YoY+64.8%），虽短期利润承压，但研发投入加大有助于提升产品竞争力并构建生态，为公司长期收入持续增长奠定基础。2021年9月，公司启动ERP云订阅转型，依托天际平台，住宅市场重点拓展中小客户，产业市场全面SaaS化，业务成长值得期待。

重视国央企客户开拓，加速不动产生态布局。

房地产行业正从过去偏住宅开发向住宅+产业开发/运营/服务并行时代迈进，面对不动产市场中发挥重要作用的国央企客群，公司通过产品整合加速布局，2022年将全面加大投入，并通过上下游合作持续构建SaaS+PaaS+生态。2021年公司多措并举：

1）推出适合国企的综合解决方案（包含ERP/云客/云采购/云资管等）；2）与中国融通、中国人保、首农产品等标杆客户签约，与国资委科创局、上海国资委等建立战略合作；3）已通过华为云鲲鹏云服务技术认证；4）加强区域公司布局，超过10个区域公司成立国企事业部。重点开拓不动产及国企策略表明公司对地产行业趋势的深刻洞察，有助于公司进一步打开市场空间并增强竞争力。

风险因素：房地产行业回暖速度不及预期；头部房地产企业的业务趋于综合化和复杂化，公司的产品和技术能力不足以继续提供服务；市场竞争加剧。

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